Deux signaux voisins, à ne pas confondre
Narasimhan Jegadeesh et Sheridan Titman ont montré en 1993 qu’acheter les actions américaines qui avaient le mieux performé sur les trois à douze derniers mois, et vendre celles qui avaient le moins bien performé, rapportait un excédent significatif sur les mois suivants. C’est le momentum relatif, ou transversal : il classe les actifs les uns par rapport aux autres.
Tobias Moskowitz, Yao Hua Ooi et Lasse Pedersen ont documenté en 2012 un signal différent : sur des dizaines de contrats à terme d’actions, d’obligations, de devises et de matières premières, le rendement d’un actif sur les douze derniers mois aide à prévoir son propre rendement futur. C’est le suivi de tendance, ou momentum temporel : il ne compare pas, il regarde chaque actif seul.
| Momentum relatif | Suivi de tendance | |
|---|---|---|
| Question posée | Quel actif fait mieux que les autres ? | Cet actif monte-t-il ou baisse-t-il ? |
| Position typique | Surpondérer les meilleurs, sous-pondérer les moins bons | Augmenter l’exposition à un actif en hausse, la réduire s’il baisse |
| Ce qu’il protège mal | Une baisse générale, où tout baisse ensemble | Un marché sans direction, qui multiplie les faux signaux |
Pourquoi le signal persiste
Aucune explication ne fait l’unanimité. Les plus citées sont comportementales : les investisseurs réagissent d’abord trop peu aux nouvelles informations, puis les suivent en masse. D’autres y voient la rémunération d’un risque, celui des retournements brutaux. Pour un conseiller, l’essentiel est ailleurs : le phénomène est observé depuis des décennies, sur toutes les grandes classes d’actifs, ce qui le distingue d’une anomalie trouvée par hasard dans un seul jeu de données.
Ce que fait le moteur byzance
Le moteur traduit les signaux de momentum et de tendance en vues quantitatives, auxquelles il associe une intensité et un niveau de confiance. Ces vues entrent dans le modèle de Black-Litterman : le portefeuille ne s’écarte temporairement de son allocation de référence que lorsque les signaux sont suffisamment robustes, et seulement si le gain attendu couvre le coût de l’arbitrage.
L’écart de tendance est intense et robuste : le moteur porte le Nasdaq-100 à la moitié du portefeuille.
Les risques du signal
- Les krachs de momentum : Kent Daniel et Tobias Moskowitz montrent que la stratégie subit ses pires pertes lors des rebonds qui suivent les marchés baissiers, quand les actifs les plus délaissés repartent les premiers.
- Le choix de la fenêtre : trois, six ou douze mois ne donnent pas les mêmes signaux. Choisir la fenêtre qui a le mieux marché par le passé est une forme de surapprentissage.
- La rotation : un signal réévalué souvent entraîne des arbitrages fréquents, dont le coût peut absorber le gain.
- La foule : un signal connu de tous peut s’affaiblir ou se retourner plus vite lorsque beaucoup d’investisseurs le suivent en même temps.
En rendez-vous avec le client
Suivre une tendance n’est pas courir après les performances passées d’un fonds : le signal porte sur des marchés entiers, il est mesuré, dosé et réversible. La persistance des performances d’un gérant, elle, est beaucoup plus fragile. La nuance mérite d’être expliquée au client, qui confond souvent les deux.
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Pour aller plus loin
Sources
- Jegadeesh et Titman, « Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency », The Journal of Finance, vol. 48, n° 1, p. 65-91 — Wiley, 1993.
- Moskowitz, Ooi et Pedersen, « Time series momentum », Journal of Financial Economics, vol. 104, n° 2, p. 228-250 — Elsevier, 2012.
- Daniel et Moskowitz, « Momentum crashes », Journal of Financial Economics, vol. 122, n° 2, p. 221-247 — Elsevier, 2016.
Ces ressources s’adressent aux professionnels du conseil patrimonial. Elles constituent une information générale et pédagogique : ni un conseil en investissement personnalisé, ni un conseil fiscal ou juridique. Les exemples tirés du moteur byzance sont des performances simulées par rejeu historique ; les performances passées ne préjugent pas des performances futures, et tout investissement en unités de compte comporte un risque de perte en capital. Elles ne valent pas heures de formation réglementaire.